歲末年終，我們對(duì)水泥股仍持積極態(tài)度，認(rèn)為其估值仍有提升空間，尤其在供給面政策將逐漸明朗的背景下，估值回升的速度或?qū)⒗^續(xù)加快。

觀點(diǎn)一：政策預(yù)期使水泥股比較優(yōu)勢(shì)明顯

水泥行業(yè)相對(duì)于其他原材料行業(yè)而言，雖然2010年現(xiàn)實(shí)產(chǎn)能投放壓力比較大，但供給面將在2010年以后大幅度做減法。一方面國(guó)家嚴(yán)控了產(chǎn)能的增速，從9月30日頒布國(guó)務(wù)院38號(hào)文以來(lái)，到目前為止尚未新批一條生產(chǎn)線。水泥作為國(guó)務(wù)院重點(diǎn)點(diǎn)名“過(guò)剩”的行業(yè)，未來(lái)融資渠道在一行三會(huì)的指導(dǎo)意見(jiàn)下基本被堵死，就連融資方案較早提交的天山股份、華新水泥、塔牌集團(tuán)等重點(diǎn)上市公司，都由于政策或?qū)⑿薷娜谫Y方案而推后，小企業(yè)的融資環(huán)境將更惡劣。

另一方面就是淘汰，淘汰是一個(gè)很大的產(chǎn)能減法措施。首先對(duì)于過(guò)去三年水泥行業(yè)的落后產(chǎn)能淘汰，根據(jù)公開(kāi)的數(shù)字和2006年制定的淘汰計(jì)劃相比較，我們認(rèn)為全國(guó)是符合預(yù)期的，但分區(qū)域來(lái)看，超預(yù)期和低于預(yù)期的省份皆有。比如廣東、河南、山東等區(qū)域淘汰就比較快，而西北則淘汰難度比較大。這次明確了未來(lái)三年徹底淘汰，類似以前“打擦邊球”做假的概率將大大減少。此次政策的制定機(jī)構(gòu)級(jí)別最高———國(guó)務(wù)院，企業(yè)違背國(guó)務(wù)院精神承擔(dān)更大的違規(guī)犯法的成本。部分地區(qū)已經(jīng)執(zhí)行差別電價(jià)、淘汰補(bǔ)貼，今年年初的立窯企業(yè)取消增值稅退稅的政策也在執(zhí)行之中，在國(guó)務(wù)院精神和目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我們的確期待更加詳細(xì)的細(xì)則出臺(tái)（包括獎(jiǎng)懲明細(xì)），以給投資者更順暢的邏輯和更強(qiáng)的信心。

以上的邏輯如果成立，水泥行業(yè)供給面的優(yōu)勢(shì)非常明顯：2010年供給的凈增量將小于2009年，謹(jǐn)慎預(yù)期淘汰1億噸的話，則供給凈增量為1.6億噸，顯然這個(gè)數(shù)小于2009年供給凈增量。

觀點(diǎn)二：2010年需求仍將保持較快增長(zhǎng)

最近大家對(duì)于需求的擔(dān)憂，尤其對(duì)于房地產(chǎn)投資的擔(dān)憂有所升溫，我們有幾個(gè)需要重點(diǎn)說(shuō)明的地方。我們推薦水泥股第一邏輯在于上述供給面存在的比較優(yōu)勢(shì)，需求是第二層面的邏輯，尤其在很多原材料、投資品行業(yè)都與房地產(chǎn)、基建相關(guān)的背景下，機(jī)構(gòu)配置水泥股仍是比較優(yōu)勢(shì)下的較優(yōu)選擇。今年下半年快速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)新開(kāi)工面積，大部分將滯后到2010年上半年消費(fèi)水泥，這塊需求是確定的。

基建投資也是部分投資者擔(dān)憂的，認(rèn)為2010年基建投資增速要下降，這個(gè)結(jié)論我們認(rèn)同，基建投入的資金量可能減少，但水泥用量會(huì)增加：因?yàn)榛◣?lái)的水泥需求在2009年表現(xiàn)不夠充分，大的開(kāi)工基建項(xiàng)目比如鐵路2009年基本沒(méi)有用水泥，如果按照3年修一條鐵路來(lái)計(jì)算的話，一般兩頭小，中間大。

對(duì)于2010年的需求，我們判斷11.5％～13.8％的需求增速，即大約在2億噸左右的增量。

對(duì)于需求的中長(zhǎng)期判斷：城鎮(zhèn)化的提高將使中國(guó)水泥需求仍將保持向上的趨勢(shì)，而市場(chǎng)對(duì)于一線城市的房地產(chǎn)投資和新開(kāi)工的擔(dān)憂，將可能被二、三、四線城市的房地產(chǎn)投資所抵充，而對(duì)于水泥而言，將在除一線城市以外的地方獲得房地產(chǎn)需求的支持。分區(qū)域而言：以新疆、甘肅、寧夏為代表的西北區(qū)域還將在投資政策的驅(qū)動(dòng)下繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)速度，而且該等區(qū)域還將表現(xiàn)出受房地產(chǎn)影響比較小的特點(diǎn)，對(duì)房地產(chǎn)擔(dān)憂的投資者可以繼續(xù)重視西北。

觀點(diǎn)三：相對(duì)大盤(pán)估值提升的故事還未結(jié)束

以前水泥股上漲的邏輯在于估值提升，11月至今基本面基本沒(méi)有什么變化，甚至還要略差于持續(xù)漲價(jià)的9～10月份，但在政策的預(yù)期下，估值已經(jīng)得到部分反映，但我們認(rèn)為反映得不夠充分。

未來(lái)供需不斷改善，要么等待政策細(xì)則的出臺(tái)直接驅(qū)動(dòng)估值，或者及早進(jìn)場(chǎng)、提前布局，我們認(rèn)為現(xiàn)在布局獲得較大收益的概率更大。

就PE估值同比來(lái)看，目前時(shí)點(diǎn)按照2010年來(lái)看，大盤(pán)PE大約在20倍左右，主流水泥股目前在15倍左右，作為確定性相對(duì)比較強(qiáng)的水泥股，至少與大盤(pán)持平或者給予一定溢價(jià)才是比較合理估值，因此，我們認(rèn)為全行業(yè)估值仍存在提升空間，重點(diǎn)關(guān)注海螺水泥、冀東水泥等東部景氣能上升的企業(yè)。而對(duì)于西北四家公司，明年同樣能在“以量補(bǔ)價(jià)”的利潤(rùn)增長(zhǎng)模式下保持較快增長(zhǎng)速度，尤其新疆區(qū)域需求存在超預(yù)期的可能，也將享受來(lái)自需求層面的估值溢價(jià)。