水泥行業是產品同質化程度較高、競爭較為充分的重要的原材料制造行業。水泥業的經營和發展既受到其需求狀況的制約，又受到國家宏觀環境和相關產業政策的影響，產品價格的競爭是其主要競爭方式，因此，對水泥行業的研究首先要基于產品供求狀況及其相互關系的發展趨勢的判斷;其次，行業以及行業內企業的經營狀況主要依賴于價格成本的分析，因此，行業及相關企業盈利水平就立足于對其現有成本結構及其未來波動態勢的分析。
水泥產品具有4個月的保質期，因此，水泥的產量一般就代表其實際的市場需求量。對未來經濟發展的研究預測，是研究水泥產業未來發展的基礎和條件。水泥產業平均增長率對GDP年均增長率的比值，稱為水泥產業先行彈性系數，我國2000～2006年間的水泥產業先行彈性系數是1.101。因此，從我國水泥產量增長的速度來看，一般高于國民經濟總的增長速度。而影響水泥需求增量的因素主要包括：未來GDP的增速、特別是包括基礎設施建設和環境建設在內的固定資產投資的增速。有關水泥的進出口稅收政策導致內外需水泥比價的變化對水泥凈出口量的波動將產生明顯的影響。國內水泥需求與外部水泥需求決定水泥的總需求。
水泥的供給主要受國家的對水泥采取的政策，包括水泥產業政策、技術政策、信貸政策、土地政策、環保政策以及區域政策的影響。從量化的角度來看，水泥的供給由水泥產能決定，包括既有水泥產能的規模、由水泥投資帶來的新增水泥產能以及落后水泥產能的淘汰規模共同決定。
水泥行業及行業內企業的盈利水平主要由收入成本來決定。理論上，由水泥供求決定的水泥價格應是水泥企業成本的上限，在價格作為市場約束條件的前提下，影響水泥企業盈利空間的主要因素將只能從產業鏈的上游去尋找。從成本構成來看，水泥的成本主要有石灰石、石膏、礦渣、粘土、鐵粉、煤炭、電力以及設備折舊與人工成本。
在上述成本因素中，石膏、礦渣、粘土、鐵粉因價值量上占比不大，影響不大;石灰石雖然從金額上占到6～10%，由于水泥企業一般都擁有石灰石礦山資源，因此，也是相對穩定的因素，變化不大，而且企業能夠完全控制;占比合計達到60%的煤電成本，近來受國際能源價格變動以及國內能源價格改革的影響呈逐年上漲態勢，對水泥成本波動的影響越來越大，是分析水泥成本的重點。
二、我國城鎮化建設進入關鍵時期
城鎮化建設是經濟社會現代化水平的綜合標志，是實現現代化和工業化的必經之路。我國的耕地十分有限，不可能為8億的農民提供充分的就業機會;同時，在現代化經濟中，農業也不可能占有過大的比重。因此，城市是農民的重要出路。在城鎮化進程中，城鎮的數量將持續建設大量增加，特別是中西部地區的城鎮數量將成倍增加;相比農村來說，城鎮的基礎設施和環境建設的投資大幅增加，而中西部由于建設施工環境相對較差，建設同等項目的投資額較東部地區將成倍增加。截至2007年底，全國設市城市已由1978年的193個增加到656個，建制鎮從2173個發展到19369個，已初步形成以大城市為中心、中小城市為骨干、小城鎮為基礎的多層次的城鎮體系。城鎮人口5.94億，城鎮化水平達44.9%，比1982年的21.1%提高23.8個百分點。我國目前城鎮化率已經超過40%。從世界城鎮化進程來看，城鎮化率從36%提高到60%屬于加速發展期。此外，城鎮住宅和房屋的使用建材的量與質明顯高于農村住宅和房屋，這是一個帶有普及性的消費升級，這種需求也會拉動包括水泥在內的建材行業和建筑材料的快速增長。
從發達國家城鎮化的發展來看，在城鎮化加速進程中水泥產業都有一個持續高速發展時期，當城鎮化基本實現，人均累積消費水泥在20噸左右時，水泥消費處于穩定或開始回落。美國的情況比較特殊，由于沒有遭到戰爭的破壞，美國經濟發展一直比較平衡，1949年人均累積消費量已達到5噸。因此，每年人均水泥消費量變化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累計消費量已達到20.6噸。美國、法國、德國在1972年之后水泥工業步入非常平衡的發展時期。日本和中國臺灣水泥工業發展速度的軌跡非常相似，均有一段高速發展時期，然后平穩發展或有回落。1950年日本人均累積消費量為91公斤，到1979年日本人均水泥消費量達705公斤，當年累計消費量為11噸。這30年間為高速發展時期，之后進入平穩發展期，每年水泥人均消費量在550～650公斤之間波動，到1999年，人均累計消費量為23.5噸。臺灣1950年人均水泥消費為25公斤，到1993年人均消費量達到頂峰為1350公斤，此時累計消費量達到18.0噸，之后每年人均消費量開始下降，2001年人均消費量為745公斤，累計消費量達25.8噸，居世界之首。
2007年我國人均水泥消費量和累計消費量分別為1023公斤和10.64噸，與臺灣人均有消費量高峰值相差350公斤;累計消費量相差8噸左右，國內水泥業還將維持3～5年的快速增長黃金期。
(一)建設新農村，實現農業現代化
要把發展現代農業作為推進社會主義新農村建設的著力點。發展現代農業，必須按照高產、優質、高效、生態、安全的要求，走農業集約化經營之路。加強農業基礎設施建設，建立新型農業社會化服務體系，提高土地產出率、資源利用率、勞動生產率，增強農業抗風險能力、可持續發展能力，從根本上改變包括農業基礎設施建設和社會化服務體系投入不足、基礎脆弱的狀況。國家農業投入力度加大，在農業生產性基礎設施類方面，將加大對重大農、林、水利工程建設的投資力度;在直接改善農村生活條件和農村生態環境類方面，重點抓好“水、氣、路、電”等農民最亟需的生活設施，包括“十一五”期間，國家安排中央投資1000億元加快農村公路建設，全面啟動無電地區電力建設工程，完善中西部地區電網。農村基礎設施和公共服務是重點投向領域，未來二年國家“三農”投入將實現翻番。在全社會固定資產投資中農村投資占15%，隨著政府對農業投資力度的加大，農業投資增速加快，其在全社會固定資產投資中的比重也就增加。
(二)形成城鄉經濟社會發展一體化新格局
擴大公共財政覆蓋農村范圍，發展農村公共事業。通過包括加強農村基礎設施和環境建設在內的，實現城鄉基本公共服務均等化，澆鑄城鎮化大廈，有效吸納源源不斷地從農村轉移出來的剩余農村勞動力，破解城鄉二元結構，形成城鄉經濟社會發展一體化新格局。在這一過程中，城鎮的數量將大量增加，不僅需要大量的城鎮基礎設施建設投資，而且由于以下因素，同等項目需要的投資額將成倍增加。這些因素包括：由于小城鎮的建設施工環境相對于大城市來說較為惡劣，所需的投資相應要多些;中西部落后地區相對于東部發達地區，其自然條件相對較差，所需的投資相應要多些;消費升級使現在的投資相對之前的投資，所需的投資也相應要多些;加速城鎮化，使大量的農民轉移到城鎮，變農民消費為市民消費，據測算，目前1個城鎮居民的消費水平大體相當于3個農民的消費的總和。
(三)災后重建投資巨大且具有剛性特征
2008年5月12日四川汶川8級特大地震，給川渝隴陜四省市的受災地區造成巨大的災害損失：據不完全統計，受災人口接近5000萬人，大量房屋倒塌，道路中斷，電站受損、大壩出現裂縫，……僅災后重建所需投資超過7500億元(靜態)。災后重建投資具有明顯的鋼性特征，主要表現在：一是災后重建在時間安排上具有強制性，三年基本完成重建，時間上不能拖延;二是提高投資項目的建筑質量和抗震防災能力。
三、加速城鎮化建設使水泥需求獲得加速度
(一)對水泥需求的測算：
水泥的下游是建筑業，建筑業的增速是影響水泥需求、特別是水泥需求增速是關鍵因素。因此，對建筑業需求增速及其工作量的分析是判斷水泥需求增速的主要依據。
經對2005年、2006年建筑業產值引致水泥消費量的統計測算：單位億元建筑業產值引致1.9萬噸的水泥需求，考慮到施工進度將統計需求，我們給予5折的保守估計，實際引致水泥需求應在0.95萬噸。
經測算，2009年建筑業新增產值16.26%，即新增10119.64億元產值的需求，換算對水泥的需求增加9613.658萬噸。在其他相關行業維持2008需求水平下，僅因建筑業需求增加對水泥總體需求的影響將增加6.67%。
(二)水泥需求將穩定在7%～10%的水平
2008年前三季度全國水泥產量達到10.12億噸，較上年同期增長6.9%。預計2008年全國水泥產量達到14.4億噸，較上年同期增長5.9%，其中新型干法水泥預計占全國水泥總產量的56%。
(1)隨著我國工業化、城鎮化進程的推進，未來我國GDP與固定資產投資仍將保持穩定增長。預計我國城鎮化率將由目前的44%提升到2010年的50%，城鎮化水平的提高推動工業化進程的加速。工業化的加速發展將繼續擴大對水泥需求。預計2008～2010年GDP增速將分別為10%、8.6%和10%，固定資產投資增速將維持在25%、21%和25%。
隨著城鎮化率的提高，今后10年我國將有2.2億農民變成城鎮居民，將引致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增，這將對各類建材構成巨大的潛在需求。而作為水泥行業，在今后很長一段時間內，必將隨之持續增長。
(2)2008年前9個月我國累計進口水泥44.81萬噸，同比增加5.4%，累計進口熟料5.10萬噸，同比增長1%;累計出口水泥1060.71萬噸，同比下降8.68%，累計出口熟料1043.32萬噸，同比下降31.27%。
我國水泥出口量占全國水泥產量的比重不高，在2%～3%左右，2005年由于國內市場低迷和供需關系，水泥出口量開始增加，2006年達到高峰，水泥和熟料出口合計3,612.97萬噸;2007年由于美國市場需求減弱，出口回落至3,115.08萬噸。2007年7月國家出臺取消水泥退稅政策，對高能耗產業出口產生影響，國家對水泥出口只能作為市場調節的手段。
從出口國來看，硅酸鹽水泥主要銷往美國、韓國、尼日利亞，但2007年對這3個國家的出口量比上一年都有下降：美國受次貸危機影響水泥的進口，尼日利亞和中材建設簽訂7條6000?t/d生產線的合同，也影響到我國水泥出口。熟料進口國主要是西班牙、阿聯酋、孟加拉和意大利，其中西班牙、阿聯酋的進口有大幅上升趨勢。
從我國出口水泥、熟料的省份和企業來看，主要集中在沿海地區。安徽、山東和江蘇是出口大省;海螺是最大的出口商，其次是山水、港源及日本太平洋和臺灣嘉新水泥(2006年并入臺泥)。
綜合國內水泥需求與對外水泥出口，預計2009～2010年間水泥需求將穩定在7%～10%的增長幅度。
四、供給的增幅將有所下降
(一)2009年凈新增產能規模不大
2008年前9月份水泥行業累計完成固定資產投資約725.10億元。2008年受地震災后重建、水泥結構調整加快、淘汰落后力度加大、節能減排壓力增加等因素拉動，水泥制造業完成投資額增幅大幅提高，同比增長66.46%。其中，水泥生產在建、擬建余熱發電生產線同比明顯增加。由于近年來國家對水泥新上項目實施嚴格控制，導致水泥行業投資在2005年和2006年同比分別下降4.8%和6.36%，連續兩年出現負增長，2007年投資增長中的一部分源自于恢復性增長;加之水泥項目用地、鋼材等原料價格持續上漲，導致項目造價增加15%左右，扣除價格因素，實際水泥投資增幅預計約為18%。
2008年上半年新建成投產新型干法水泥生產線42條，新增產能4120萬噸;2007年新建成投產的大型新型干法水泥生產線79條，新增水泥生產能力8000多萬噸。新型干法水泥產能約60000萬噸，新型干法水泥比例提高到55%。
由于2010年之前要強制性淘汰2.5億噸的落后產能，在目前新增水泥產能必須“先破后立”，在淘汰落后產能的前提下，才能同規模投資新的水泥生產線。因此，2008年的凈新增產能對2009年貢獻有限。
(二)2009年淘汰落后產能在區域市場將產生階段性供給缺口
按照《水泥工業產業發展政策》(國家發改委第50號令)、《水泥工業發展專項規劃》(發改工業[2006]2222號)、《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》(發改運行[2006]609號)的要求，2008年底前各地要淘汰各種規格的干法中空窯、濕法窯等落后工藝技術裝備，進一步消減立窯生產能力，依法關停并轉年產規模小于20萬噸和環保或水泥質量不達標企業的生產能力。為此，國家發改委于2007年2月28日發出《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》(以下簡稱：“淘汰落后產能通知”)制訂淘汰落后水泥產能量化指標的時間表，與各省、自治區、直轄市簽訂淘汰落后水泥生產能力責任書，明確拆除時間、目標、要求，落實相關責任，并要求各省、自治區、直轄市投資主管部門在核準新建新型干法水泥項目時，要堅持上大壓小、等量淘汰落后水泥原則，否則不得核準新建水泥項目。
按照“淘汰落后產能通知”的要求，2008年前強制性淘汰13640萬噸落后水泥產能，2009～2010年間再強制性淘汰14810萬噸落后水泥。2007年實際淘汰落后產能5200萬多噸，而且大部分是在第四季度集中淘汰的。2008年前8個月淘汰落后產能接近7000萬噸。2009年和2010年再各期淘汰7000萬噸，才能完成2010年其淘汰2.5億噸落后水泥產能的強制性指標。考慮到新增新型干法水泥產能必須“先破后立”的制度安排，2009～2010年新型干法水泥產能增幅預計將為10%、9%，并因地震災后重建及淘汰落后產能的原因，將在區域市場呈現階段性水泥供給缺口。2009～2010年，隨著2.5億噸落后產能的退出，水泥行業的供求矛盾將趨于平衡。
五、年度綜合水泥價格將持續上揚
(一)煤電價格將推動水泥價格上揚
2007年國內煤炭價格在國際能源價格大漲的推動下，維持在高位運行。煤炭價格的上漲與需求的增長，使煤炭內銷更有利可圖。2007年我國由煤炭出口國變成了凈進口國。在國內煤炭需求持續增長的拉動下，國內煤炭供求趨于偏緊。在行業集中度提高的背景下，煤炭供求趨緊對煤炭生產企業的議價能力的提高給予了相當大的支撐，并使得成本轉移能夠得以實現。人工成本、采礦權成本、資源稅、環境成本的上升對煤炭價格的上升均起到推動作用。近一年來(2007年9月至2008年9月)，秦皇島普通混煤價格、大同優混價格和山西優混價格分別上漲了70%、88%和89%隨著國外大宗產品價格的大幅回落，目前國內煤炭價格較前期高點有了10%左右的回調，但仍然維持在高位運行。2009年隨著國際油價繼續回落，以及經濟增速下滑，煤炭的供求緊張的狀況將有所緩解，煤價將難以繼續上漲，但可能維持在高位運行，亦或有所下調;2010年隨著經濟的復蘇，煤炭需求增加，煤炭價格將重新拾階上漲態勢，但價格水平將低于2008年的價格高峰。我們預計，在供求緩解和成本上升的推動下，2009～2010年我國煤炭的平均價格將分別同比下調10%、上漲7%。
電價將上漲。煤電聯動有望再次啟動。雖然近一年來煤價上漲幅度超過70%，基于平抑通脹的壓力與穩定物價的考慮，上網電價水平卻未相應調整到位。我們認為2009年推進電價改革、理順價格體系的可能性非常大，核心理由是電力作為二次能源商品，包含了一次能源的價值。在經濟結構調整中，通過提高資源類生產要素價格，還原資源價值，推動經濟結構改善具有十分重要的意義。石油、天然氣、煤炭、土地、有色金屬礦產等資源不可再生，具有極大的稀缺性。在我國，資源的稀缺性尤為突出。一方面，我國的工業化、城鎮化進程持續加快，對能源、礦產、土地、水等資源的需求急劇增長;另一方面，我國資源稟賦有限，人均資源占有率低。需求的急劇增長和供給的有限產出造成了資源短缺，并成為制約我國經濟可持續發展的重要瓶頸。在資源稀缺性的約束下，如何有效利用資源，是人類面臨的核心問題。由于我國資源性產品的定價機制不完善，資源價值長期被低估，造成了我國經濟增長在相當大程度上是依賴資源高投入實現的。這種粗放式的經濟增長方式嚴重影響了經濟增長質量和潛力，到了難以為繼的程度。因此，轉變經濟增長方式，建設節約型經濟社會是我國面臨的迫切任務。為了促使消費者節約資源，提高資源利用效率，電價理應充分反映一次能源的價值。因此，在資源價格改革中，電價將呈現長期上漲趨勢。
2008年第三季度以來，受國際煤價大幅震蕩的影響，國內煤價創出歷史新高后開始有所回調。預期煤價將難以繼續上漲，此時正是改革能源定價機制的機會，因此，政府此時可能推進能源價格改革、理順價格體系，這預示著區域性電價調整或將展開。
綜合判斷，我們認為2009年全國平均上調電價將上調3.8%(上調0.013元)，如果2010年煤炭價格繼續上漲7%，則上調電價將相應上調2%。其中對水泥等高能耗行業的電價上調幅度會高于其他行業及居民用電。我們將煤電因素綜合考慮，本著謹慎原則，我們認為2009年煤電成本將下降6%，對水泥的生產成本下降3.6%(3.6%=60%*6%)。基于2009年水泥市場容量穩定擴大的市場環境下，區域龍頭水泥企業有條件通過較強的議價能力降低原燃料成本的幅度將更大些。
由于余熱發電技術的普及，在水泥生產成本中，對煤炭需求的比重在上升，對外部購電的比重相當下降。因此，綜合以煤炭價格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預計2010年煤電成本上漲7%，對水泥的生產成本提高4.2%;在水泥供求平衡偏緊的環境下，將推動水泥價格上漲5%左右。
(二)提高環境治理成本推動水泥價格的上漲
由于節能減排，執行更加嚴格的環保排放標準，2007年上半年水泥單位能耗下降7%，水泥生產造成的粉塵及CO2、SO2排放有所下降。但水泥行業能耗仍然過高：2007年水泥生產總能耗總計1.56億噸標準煤，占全國能源總量26.5億噸標準煤的5.9%。年排放CO2總量9.1億噸，約占全國排放總量的13%，而水泥工業產值僅占全國GDP的1.66%。為降低能耗，水泥行業積極采取包括低溫余熱發電技術在內的各種節能減排措施，并導致包括投資余熱發電配套設備投資在內的環境治理成本的增加將提高水泥的單位生產成本，推高水泥價格的上漲。2007年上半年，僅天津水泥工業設計院上半年承擔的余熱發電項目就有31個，總投資16億元，同比增長近2倍。隨著余熱發電技術的普遍采用以及環境治理力度的加大，水泥企業的環境治理成本將持續增加，相應地水泥價格將因此上漲。預計2008～2010年間平均每年影響水泥價格達1%左右。
結論：綜合煤電價格的波動與環境治理支出的增加，2009年、2010年平均水泥價格將分別上漲1%與5～7%。
六、加速城鎮化維持行業獲取穩定的經營業績
(一)節能減排帶動生產成本下降
“十一五”期間，我國提出單位GDP能耗同比下降20%的節能減排目標。為此，國家建設部和國家質檢總局聯合發布了我國首個水泥行業節能設計標準《水泥工廠節能設計規范》(以下簡稱《規范》)。《規范》對水泥工廠的建筑節能、工藝節能、電力系統節能、礦山工程節能、輔助設施節能等方面的設計都作了詳細規定，其中不少條款是國家強制性條款。《規范》已于2008年5月1日起正式實施。如果全面實施規范的設計要求，可實現節能25%。
由于煤電成本是水泥成本中最大的一項開支，而且，隨著能源價格的上漲，這項支出也有越來越大的長期預期，因此，水泥余熱發電作為節能減排的重要手段受到政府鼓勵和支持。盡管余熱發電配套設備的投資增加了水泥生產的一次性資本支出，但余熱發電技術的普及應用能有效降低噸水泥三分之一的燃料成本，也為水泥企業應對煤電成本的上漲拓展了騰挪空間。考慮到“十一五”期間，我國單位GDP能耗同比下降20%的節能減排目標，那么，年度單位GDP能耗節能減排目標應為下降4%，考慮到2006～2007年節能減排年度目標沒有完成，相應增加了2008～2010年節能減排的工作壓力，對有利于節能減排目標實現的余熱發電技術的推廣力度會加大。我們預計全國水泥余熱發電技術推廣的時間表將在三年普及到包括已建和新建所有新型干法生產線上，因此，每年會在三分之一的新型干法水泥生產線上推廣。結合煤電能耗成本占水泥生產成本的60%，一條余熱發電配套設備將降低該水泥生產線噸水泥20%(=60%*(1/3))的成本，預期2008～2010年三年內年平均降低7%(=20%*(1/3))的水泥生產成本。
(二)行業集中度提高將帶來規模效益
在過去的10年時間內，我國水泥行業集中度由1996年的不到3%提高到2006年的15%，增長了5倍。2007年水泥集中度達到16%。盡管水泥行業的集中度提高較快，但與國外發達國家相比仍有相當差距。我國排名前10位的大型企業集團水泥生產總能力也只相當于世界水泥工業第一位的法國拉法基集團(Lafarge)一家的產能。從國外水泥發展歷史來看，水泥企業的平均生產規模都在60萬噸以上;除中國水泥之外的國際前五大水泥集團的集中度達到42%。從水泥行業的發展規律來看，經營區域性特征明顯的水泥產品，龍頭水泥企業在區域市場中的市場份額只有達到60%以上，才能起到穩定區域價格的作用。目前，世界前50家水泥巨頭的生產集中度已達到60%以上。我國較低的集中度是強化水泥市場價格波動性、以及引發低層次價格競爭的主要原因，而平均產能規模過低則會抑制行業規模效應的有效發揮。隨著強制性淘汰落后產能力度的加大，通過內生性新擴建與外生性的并購重組，2008～2009年，我國水泥行業的集中度將進一步提高，預計分別達到18.1%和19.6%。
水泥產業集中度的提高，將為行業的發展帶來規模效益。首先，隨著行業政策門檻的提高，我國水泥裝備的大型化、國產化，新建規模以上水泥生產線將提高水泥生產的經營效率，此外，國產化水平的提高使水泥裝備造價大幅降低。造價的降低使噸水泥的固定成本下降，帶動企業整體成本的降低，保本點水平的下移;其次，產業集中度的提高，使龍頭企業對上游供應商的議價能力和對下游客戶的掌控能力提高，擴大了公司的盈利空間。
目前，我國水泥集中度高的省份應首推安徽省。海螺集團主要的水泥熟料生產基地設在安徽銅陵、寧國、樅陽、池州、蕪湖、馬鞍山等地，2006年其在安徽的水泥熟料產能在3,600萬噸左右。海螺在安徽省占據了較大市場份額，基本控制了市場的話語權。受海螺集團高速擴張的帶動，安徽省2001年起水泥產量、利潤大幅增長，2003年水泥產量增長22.36%，利潤總額增長209.58%，銷售利潤率達到20.02%，是安徽省水泥工業發展最快的一年。2005年受宏觀調控，煤電價格上漲的影響，利潤總額和銷售利潤率出現較大的下降，但當年利潤總額仍實現6.65億元，位居全國前列。2006年利潤總額達到17.82億元，超過江蘇位居全國第二，銷售利潤率為10.79%，噸水泥利潤為36.44元，均居全國(除西藏外)第一。
結論：在其他因素不變的條件下，預計2008年水泥行業內生性增長將維持行業10%左右的利潤空間。
(三)降息對行業財務費用的影響有限
隨著金融危機在世界各地蔓延，全球經濟進入衰退周期。包括放松貨幣在內的刺激經濟政策在2009年的力度將進一步加大，貨幣政策將進入降息通道。但下調貸款利率對水泥企業業績增加的影響有限。以2008年9月15日央行宣布下調一年期人民幣貸款基準利率0.27個百分點為例進行測算，整體影響水泥行業上市公司EPS的增加額不超過0.027元，EPS增加額超過0.01元的公司包括：天山股份(000877.SZ)EPS的增加額0.0165元，相對于2008EPS(E)0.668元，增幅為2.47%;海螺水泥(600585.SH)EPS的增加額0.0158元，相對于2008EPS(E)1.67元，增幅為0.95%;華新水泥(600801.SH)EPS的增加額0.014元，相對于2008EPS(E)1.14元，增幅為1.23%。除了上述三家上市公司外，其他18家上市公司EPS的增加額都低于0.01元。
七、市場整合帶來行業的重組價值
(一)同質化的特性決定擴大規模水泥企業的內在動力
我國水泥市場是一個市場競爭較為充分的競爭市場，水泥是同質化程度較高的商品。在人員、技術水平相當的情況下，其競爭方式主要以價格競爭為主。水泥同質化的特性決定擴大規模是水泥企業的內在動力，因此，通過擴大規模是獲取有利競爭地位的主要方式。海螺水泥從安徽池州走出長江流域、走向全國，由1996年熟料年生產能力200多萬噸的寧國水泥廠，發展成為2008年熟料產能10,000萬噸，走的就是通過不斷的并購重組，擴大規模，成就國內水泥的霸主地位。2008年前9個月，海螺水泥實現銷售收入166.75億元，較上年同期增長28.55%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為20.18億元，較上年同期增長34.27%。實現每股收益1.22元。目前該企業產銷量已連續11年位居全國第一，成為亞洲最大的水泥及熟料供應商，位居全球水泥行業第四。
基于世界水泥發展的規律和海螺水泥的成功經驗，國家提出水泥產業政策的目標之一：到2010年，國內水泥企業由5000家減少到3000家，集中度提升到30%;到2020年，企業數量再由3000家減少到2000家，生產規模3000萬噸以上的達到10家，500萬噸以上的達到40家。
(二)強制性淘汰落后產能將有效提高行業集中度
水泥產業政策要求水泥企業采用大型化的新型干法水泥生產線生產水泥。規定：重點支持在有資源的地區建設日產4000噸及以上規模新型干法水泥項目，建設大型熟料基地;在靠近市場的地區建設大型水泥粉磨站。除一些受市場容量和運輸條件限制的特殊地區外，限制新建日產2000噸以下新型干法水泥生產線，建設此類項目，必須經過國家投資主管部門核準。產業政策的規模限額有力地促進了單機的產能規模的擴大，為行業集中度的提高奠定了技術基礎。要求2010年前強制性淘汰2.5億噸落后水泥，進一步強化行業整合的力度，水泥行業集中度有望加速提高。
(三)市場整合在提高行業集中度的同時帶來整合效益
現代水泥行業是一個規模效應非常明顯的行業。規模的擴大不僅帶動企業保本點水平的下移，公司盈利空間的擴大。正是由于規模效應顯著，引導企業、特別是龍頭企業對目標市場中有資源和市場份額的企業進行并購重組，在提高行業集中度的同時謀求1+1>2的整合效益。
近年來，在市場壓力與產業政策的推動下，水泥行業并購浪潮風起云涌：中國非金屬材料總公司(中國中材集團公司子公司)入主天山股份(000877)，法國拉法基集團(Lafarge)收購四川雙馬(000935)，HOLCHIN?B.V.增持華新水泥A股，德國海德堡(Heidelberg?AG)入股冀東水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牽手昌興礦業投資有限公司入股巢東股份(600318)，徐州海螺以9.61億元現金、并承擔2.3億元銀行借款擔保的代價易主中國建材集團。北京金隅集團有限責任公司以2.40億元受讓太行水泥(600553)50.84%的股權，愛爾蘭CRH公司擬購買亞泰集團(600881)所屬全部水泥企業26%的股權。中國中材集團公司控股賽馬實業(600449)，中材國際(600970)合并天津水泥設計院。海螺水泥(600585)參股祁連山(600720)。中國建材聯手江西水泥(000789)尖峰集團(600668)、虎山集團、浙江水泥有限公司等企業組建南方水泥有限公司。中材料集團擬控股冀東水泥(000401)……特別是，拉法基全資控股四川雙馬獲得批準，并成功登陸國內A股市場，標志著外資入主國內龍頭水泥企業進入了倒計時。
這些并購方式多種多樣，既有內資并購，也有外資并購;既有大企業集團并購小企業，也有大企業之間的轉讓;還有聯合設立新公司。并購的案值越來越高。隨著對重點水泥集團的扶持力度的加大，強制性淘汰2.5億噸落后產能的進一步實施，水泥行業未來兼并重組的力度將進一步加大;通過兼并重組壯大的水泥集團，更有條件進一步兼并重組，加速產業集中度提高。
盡管并購的具體標的、方案和時點難以確切判斷，但可以預期，未來水泥行業洗牌將加速，區域性龍頭企業在行業地位將進一步加強，水泥行業的并購也將愈演愈烈。未來水泥行業的兼并重組將以形成區域龍頭企業為主：一方面，國內有實力的水泥企業對目標市場周邊的中小水泥企業進行多層次的“聯合”，以期成為區域水泥龍頭企業;另一方面，外資水泥巨頭在國內水泥市場積極布局設點，對國內水泥企業形成壓力，加速上述區域龍頭企業進一步兼并的步伐。
由于我國水泥行業集中度偏低，要達到合理的市場行業集中度還需要經過一段時間的努力，其帶來的整合效益在2009～2010年間將持續存在。因此，市場整合將每年為行業業績提供有效的貢獻。
八、市場對行業的估值水平偏低
(一)我國水泥重點企業估值水平較低
將我國重點水泥企業的收益估值和收益增長情況與國外同類公司進行比較。數據顯示，我國重點公司平均的預期市盈率為5.33倍，EPS年復合增長率(2008～2010年)為25.82%。與其他行業類似，我國水泥公司總體上體現了低估值的特點。從收益增長的角度看，我國重點水泥企業更具備估值吸引力。
(二)市場已體現了行業的投資價值
比較來看，我國重點水泥企業的估值水平較低，與目前大小非解禁壓力過大、全球金融危機沖擊下，投資信心喪失，市場過度反應有關。不僅水泥股票被相對低估，大多數股票都存在或多或少的低估。從投資價值的角度來看，反映出市場體現了水泥行業的投資價值。
(三)未來存在估值提高的空間
在水泥行業內生性增長的基礎上，并購重組的外生性增長將以脈沖方式推動龍頭企業擴大經營規模，帶動行業集中度的提高，并通過規模效益提升行業毛利率水平。隨著行業毛利率水平的提高，水泥行業的估值水平將進一步提升，預計這種脈沖式增長將貫穿于2008～2010年。2008～2010年水泥行業利潤總額分別為300億元、380億元和468億元;噸水泥利潤分別為20.8元、23.0元和26.0元。
九、龍頭公司具有估值優勢
(一)龍頭企業將快速發展
在加速推進城鎮化的大背景下，政府鼓勵和扶持重點水泥企業“做大做強”。國家出臺了一系列產業政策：頒布《水泥工業產業發展政策》;公布重點扶持水泥企業名單，并在項目核準、土地審批、貸款投放上予以扶持;下達2010年淘汰2.5億噸落后產能的強制性時間表，并與地方政府的政績掛鉤。2008年6月1日開始實施《通用硅酸鹽水泥新標準》，取消32.5和32.5R二個標號水泥的生產與銷售，提高落后水泥進入市場門檻。這些政策的頒布和實施，為具有資金(包括融資能力)、技術、經營能力的大企業，特別是區域龍頭企業拓展了發展空間。
(二)行業整合與高成長性將超出市場預期
考慮到重點公司的高成長性和股東回報率的提高，我們給予其2008年15倍的市盈率、10?倍的EV/EBITDA的估值水平。重點公司具有內生性增長與行業整合的雙重價值，公司業績增長與股東回報率將超出市場預期。我們給予行業“謹慎推薦”的投資評級。重點推薦海螺水泥(600585)、華新水泥(600801)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。
(三)行業表現的催化劑
加速推進城鎮化是行業投資價值的催化劑。我們認為這件事在2009年將會得到實質性的落實，其突出表現將是水泥行業收入的增加和重組并購力度的加大。相應的將出現水泥行業的投資機會。
(四)主要風險因素
1、能源價格長期上漲走勢
包括煤炭、電力價格在內的能源價格長期上漲走勢是行業必須始終面對的壓力。如果2009～2010年煤炭價格向上變動幅度超出我的預期假設，給水泥企業帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點公司的盈利預測和投資判斷。
2、解禁大小非可能對股價造成沖擊
2009年進入水泥板塊大小非解禁的一個高峰期，有177975.9萬股解禁，約占全部預解禁大小非的68.26%;2010年有75584.82萬股，約占全部預解禁大小非的28.99%。其后會有所減少。加上由于市場低迷，很多解禁的股票并未實際出售，如果未來出售，可能對股價造成一定沖擊。
海螺水泥(600585)：中國的拉法基
公司系國內最大的水泥熟料生產及銷售商。公司在全國13個熟料生產基地熟料總產能已達10000萬噸，23家水泥粉磨工廠的水泥總產能已達11000萬噸。就單線產能規模而言，公司擁有5,000T/D以上生產線25條;在世界已有的8條10,000T/D水泥熟料生產線中，公司擁有3條。水泥產能規模居亞洲第一。公司是我國水泥業行業標準的制定者，公司標準高于行業標準。
驅動因素與主要假設條件：
(1)公司在目標市場具有一定的定價權，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產線皆為新型干法，而且已經或正在配備余熱發電裝備，公司的盈利能力是國內水泥企業中最高的。(2)公司的資本運作能力較強。(3)公司每年保持新建10條左右日產5000噸的新型干法水泥生產線。預計2009～2010年公司依舊保持較優的財務投資能力，而財務投資收益可以保證公司業績持續增長。
我們與市場的不同觀點：
隨著海螺水泥經營規模迅速擴展，市場對公司駕馭企業的能力產生了懷疑。
我們始終堅持認為：公司規模大，市場議價能力與資本運作能力強，經營的規模效應明顯。公司在行業整合中將會有效把握投資時機，提高公司行業地位。規模的擴大將進一步降低公司的經營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。
公司估值與投資建議：
我們預計2009～2010年公司每股收益分別同比增長15.2%和29.2%;動態市盈率分別為10.8倍和8.4倍;EV/EBITDA分別為7.0倍和5.9倍;凈資產收益率分別為16.4%和16.8%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理價值為33元，維持對其“推薦”的投資評級。
股票價格表現的催化劑：
2008年公司增發A股募集資金112.82億元，未來2年公司將進一步加大對目標市場的投資力度，公司的產能規模將進一步擴大。規模效益將構成公司內在價值加速體現的催化劑。
水泥產品具有4個月的保質期，因此，水泥的產量一般就代表其實際的市場需求量。對未來經濟發展的研究預測，是研究水泥產業未來發展的基礎和條件。水泥產業平均增長率對GDP年均增長率的比值，稱為水泥產業先行彈性系數，我國2000～2006年間的水泥產業先行彈性系數是1.101。因此，從我國水泥產量增長的速度來看，一般高于國民經濟總的增長速度。而影響水泥需求增量的因素主要包括：未來GDP的增速、特別是包括基礎設施建設和環境建設在內的固定資產投資的增速。有關水泥的進出口稅收政策導致內外需水泥比價的變化對水泥凈出口量的波動將產生明顯的影響。國內水泥需求與外部水泥需求決定水泥的總需求。
水泥的供給主要受國家的對水泥采取的政策，包括水泥產業政策、技術政策、信貸政策、土地政策、環保政策以及區域政策的影響。從量化的角度來看，水泥的供給由水泥產能決定，包括既有水泥產能的規模、由水泥投資帶來的新增水泥產能以及落后水泥產能的淘汰規模共同決定。
水泥行業及行業內企業的盈利水平主要由收入成本來決定。理論上，由水泥供求決定的水泥價格應是水泥企業成本的上限，在價格作為市場約束條件的前提下，影響水泥企業盈利空間的主要因素將只能從產業鏈的上游去尋找。從成本構成來看，水泥的成本主要有石灰石、石膏、礦渣、粘土、鐵粉、煤炭、電力以及設備折舊與人工成本。
在上述成本因素中，石膏、礦渣、粘土、鐵粉因價值量上占比不大，影響不大;石灰石雖然從金額上占到6～10%，由于水泥企業一般都擁有石灰石礦山資源，因此，也是相對穩定的因素，變化不大，而且企業能夠完全控制;占比合計達到60%的煤電成本，近來受國際能源價格變動以及國內能源價格改革的影響呈逐年上漲態勢，對水泥成本波動的影響越來越大，是分析水泥成本的重點。
二、我國城鎮化建設進入關鍵時期
城鎮化建設是經濟社會現代化水平的綜合標志，是實現現代化和工業化的必經之路。我國的耕地十分有限，不可能為8億的農民提供充分的就業機會;同時，在現代化經濟中，農業也不可能占有過大的比重。因此，城市是農民的重要出路。在城鎮化進程中，城鎮的數量將持續建設大量增加，特別是中西部地區的城鎮數量將成倍增加;相比農村來說，城鎮的基礎設施和環境建設的投資大幅增加，而中西部由于建設施工環境相對較差，建設同等項目的投資額較東部地區將成倍增加。截至2007年底，全國設市城市已由1978年的193個增加到656個，建制鎮從2173個發展到19369個，已初步形成以大城市為中心、中小城市為骨干、小城鎮為基礎的多層次的城鎮體系。城鎮人口5.94億，城鎮化水平達44.9%，比1982年的21.1%提高23.8個百分點。我國目前城鎮化率已經超過40%。從世界城鎮化進程來看，城鎮化率從36%提高到60%屬于加速發展期。此外，城鎮住宅和房屋的使用建材的量與質明顯高于農村住宅和房屋，這是一個帶有普及性的消費升級，這種需求也會拉動包括水泥在內的建材行業和建筑材料的快速增長。
從發達國家城鎮化的發展來看，在城鎮化加速進程中水泥產業都有一個持續高速發展時期，當城鎮化基本實現，人均累積消費水泥在20噸左右時，水泥消費處于穩定或開始回落。美國的情況比較特殊，由于沒有遭到戰爭的破壞，美國經濟發展一直比較平衡，1949年人均累積消費量已達到5噸。因此，每年人均水泥消費量變化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累計消費量已達到20.6噸。美國、法國、德國在1972年之后水泥工業步入非常平衡的發展時期。日本和中國臺灣水泥工業發展速度的軌跡非常相似，均有一段高速發展時期，然后平穩發展或有回落。1950年日本人均累積消費量為91公斤，到1979年日本人均水泥消費量達705公斤，當年累計消費量為11噸。這30年間為高速發展時期，之后進入平穩發展期，每年水泥人均消費量在550～650公斤之間波動，到1999年，人均累計消費量為23.5噸。臺灣1950年人均水泥消費為25公斤，到1993年人均消費量達到頂峰為1350公斤，此時累計消費量達到18.0噸，之后每年人均消費量開始下降，2001年人均消費量為745公斤，累計消費量達25.8噸，居世界之首。
2007年我國人均水泥消費量和累計消費量分別為1023公斤和10.64噸，與臺灣人均有消費量高峰值相差350公斤;累計消費量相差8噸左右，國內水泥業還將維持3～5年的快速增長黃金期。
(一)建設新農村，實現農業現代化
要把發展現代農業作為推進社會主義新農村建設的著力點。發展現代農業，必須按照高產、優質、高效、生態、安全的要求，走農業集約化經營之路。加強農業基礎設施建設，建立新型農業社會化服務體系，提高土地產出率、資源利用率、勞動生產率，增強農業抗風險能力、可持續發展能力，從根本上改變包括農業基礎設施建設和社會化服務體系投入不足、基礎脆弱的狀況。國家農業投入力度加大，在農業生產性基礎設施類方面，將加大對重大農、林、水利工程建設的投資力度;在直接改善農村生活條件和農村生態環境類方面，重點抓好“水、氣、路、電”等農民最亟需的生活設施，包括“十一五”期間，國家安排中央投資1000億元加快農村公路建設，全面啟動無電地區電力建設工程，完善中西部地區電網。農村基礎設施和公共服務是重點投向領域，未來二年國家“三農”投入將實現翻番。在全社會固定資產投資中農村投資占15%，隨著政府對農業投資力度的加大，農業投資增速加快，其在全社會固定資產投資中的比重也就增加。
(二)形成城鄉經濟社會發展一體化新格局
擴大公共財政覆蓋農村范圍，發展農村公共事業。通過包括加強農村基礎設施和環境建設在內的，實現城鄉基本公共服務均等化，澆鑄城鎮化大廈，有效吸納源源不斷地從農村轉移出來的剩余農村勞動力，破解城鄉二元結構，形成城鄉經濟社會發展一體化新格局。在這一過程中，城鎮的數量將大量增加，不僅需要大量的城鎮基礎設施建設投資，而且由于以下因素，同等項目需要的投資額將成倍增加。這些因素包括：由于小城鎮的建設施工環境相對于大城市來說較為惡劣，所需的投資相應要多些;中西部落后地區相對于東部發達地區，其自然條件相對較差，所需的投資相應要多些;消費升級使現在的投資相對之前的投資，所需的投資也相應要多些;加速城鎮化，使大量的農民轉移到城鎮，變農民消費為市民消費，據測算，目前1個城鎮居民的消費水平大體相當于3個農民的消費的總和。
(三)災后重建投資巨大且具有剛性特征
2008年5月12日四川汶川8級特大地震，給川渝隴陜四省市的受災地區造成巨大的災害損失：據不完全統計，受災人口接近5000萬人，大量房屋倒塌，道路中斷，電站受損、大壩出現裂縫，……僅災后重建所需投資超過7500億元(靜態)。災后重建投資具有明顯的鋼性特征，主要表現在：一是災后重建在時間安排上具有強制性，三年基本完成重建，時間上不能拖延;二是提高投資項目的建筑質量和抗震防災能力。
三、加速城鎮化建設使水泥需求獲得加速度
(一)對水泥需求的測算：
水泥的下游是建筑業，建筑業的增速是影響水泥需求、特別是水泥需求增速是關鍵因素。因此，對建筑業需求增速及其工作量的分析是判斷水泥需求增速的主要依據。
經對2005年、2006年建筑業產值引致水泥消費量的統計測算：單位億元建筑業產值引致1.9萬噸的水泥需求，考慮到施工進度將統計需求，我們給予5折的保守估計，實際引致水泥需求應在0.95萬噸。
經測算，2009年建筑業新增產值16.26%，即新增10119.64億元產值的需求，換算對水泥的需求增加9613.658萬噸。在其他相關行業維持2008需求水平下，僅因建筑業需求增加對水泥總體需求的影響將增加6.67%。
(二)水泥需求將穩定在7%～10%的水平
2008年前三季度全國水泥產量達到10.12億噸，較上年同期增長6.9%。預計2008年全國水泥產量達到14.4億噸，較上年同期增長5.9%，其中新型干法水泥預計占全國水泥總產量的56%。
(1)隨著我國工業化、城鎮化進程的推進，未來我國GDP與固定資產投資仍將保持穩定增長。預計我國城鎮化率將由目前的44%提升到2010年的50%，城鎮化水平的提高推動工業化進程的加速。工業化的加速發展將繼續擴大對水泥需求。預計2008～2010年GDP增速將分別為10%、8.6%和10%，固定資產投資增速將維持在25%、21%和25%。
隨著城鎮化率的提高，今后10年我國將有2.2億農民變成城鎮居民，將引致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增，這將對各類建材構成巨大的潛在需求。而作為水泥行業，在今后很長一段時間內，必將隨之持續增長。
(2)2008年前9個月我國累計進口水泥44.81萬噸，同比增加5.4%，累計進口熟料5.10萬噸，同比增長1%;累計出口水泥1060.71萬噸，同比下降8.68%，累計出口熟料1043.32萬噸，同比下降31.27%。
我國水泥出口量占全國水泥產量的比重不高，在2%～3%左右，2005年由于國內市場低迷和供需關系，水泥出口量開始增加，2006年達到高峰，水泥和熟料出口合計3,612.97萬噸;2007年由于美國市場需求減弱，出口回落至3,115.08萬噸。2007年7月國家出臺取消水泥退稅政策，對高能耗產業出口產生影響，國家對水泥出口只能作為市場調節的手段。
從出口國來看，硅酸鹽水泥主要銷往美國、韓國、尼日利亞，但2007年對這3個國家的出口量比上一年都有下降：美國受次貸危機影響水泥的進口，尼日利亞和中材建設簽訂7條6000?t/d生產線的合同，也影響到我國水泥出口。熟料進口國主要是西班牙、阿聯酋、孟加拉和意大利，其中西班牙、阿聯酋的進口有大幅上升趨勢。
從我國出口水泥、熟料的省份和企業來看，主要集中在沿海地區。安徽、山東和江蘇是出口大省;海螺是最大的出口商，其次是山水、港源及日本太平洋和臺灣嘉新水泥(2006年并入臺泥)。
綜合國內水泥需求與對外水泥出口，預計2009～2010年間水泥需求將穩定在7%～10%的增長幅度。
四、供給的增幅將有所下降
(一)2009年凈新增產能規模不大
2008年前9月份水泥行業累計完成固定資產投資約725.10億元。2008年受地震災后重建、水泥結構調整加快、淘汰落后力度加大、節能減排壓力增加等因素拉動，水泥制造業完成投資額增幅大幅提高，同比增長66.46%。其中，水泥生產在建、擬建余熱發電生產線同比明顯增加。由于近年來國家對水泥新上項目實施嚴格控制，導致水泥行業投資在2005年和2006年同比分別下降4.8%和6.36%，連續兩年出現負增長，2007年投資增長中的一部分源自于恢復性增長;加之水泥項目用地、鋼材等原料價格持續上漲，導致項目造價增加15%左右，扣除價格因素，實際水泥投資增幅預計約為18%。
2008年上半年新建成投產新型干法水泥生產線42條，新增產能4120萬噸;2007年新建成投產的大型新型干法水泥生產線79條，新增水泥生產能力8000多萬噸。新型干法水泥產能約60000萬噸，新型干法水泥比例提高到55%。
由于2010年之前要強制性淘汰2.5億噸的落后產能，在目前新增水泥產能必須“先破后立”，在淘汰落后產能的前提下，才能同規模投資新的水泥生產線。因此，2008年的凈新增產能對2009年貢獻有限。
(二)2009年淘汰落后產能在區域市場將產生階段性供給缺口
按照《水泥工業產業發展政策》(國家發改委第50號令)、《水泥工業發展專項規劃》(發改工業[2006]2222號)、《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》(發改運行[2006]609號)的要求，2008年底前各地要淘汰各種規格的干法中空窯、濕法窯等落后工藝技術裝備，進一步消減立窯生產能力，依法關停并轉年產規模小于20萬噸和環保或水泥質量不達標企業的生產能力。為此，國家發改委于2007年2月28日發出《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》(以下簡稱：“淘汰落后產能通知”)制訂淘汰落后水泥產能量化指標的時間表，與各省、自治區、直轄市簽訂淘汰落后水泥生產能力責任書，明確拆除時間、目標、要求，落實相關責任，并要求各省、自治區、直轄市投資主管部門在核準新建新型干法水泥項目時，要堅持上大壓小、等量淘汰落后水泥原則，否則不得核準新建水泥項目。
按照“淘汰落后產能通知”的要求，2008年前強制性淘汰13640萬噸落后水泥產能，2009～2010年間再強制性淘汰14810萬噸落后水泥。2007年實際淘汰落后產能5200萬多噸，而且大部分是在第四季度集中淘汰的。2008年前8個月淘汰落后產能接近7000萬噸。2009年和2010年再各期淘汰7000萬噸，才能完成2010年其淘汰2.5億噸落后水泥產能的強制性指標。考慮到新增新型干法水泥產能必須“先破后立”的制度安排，2009～2010年新型干法水泥產能增幅預計將為10%、9%，并因地震災后重建及淘汰落后產能的原因，將在區域市場呈現階段性水泥供給缺口。2009～2010年，隨著2.5億噸落后產能的退出，水泥行業的供求矛盾將趨于平衡。
五、年度綜合水泥價格將持續上揚
(一)煤電價格將推動水泥價格上揚
2007年國內煤炭價格在國際能源價格大漲的推動下，維持在高位運行。煤炭價格的上漲與需求的增長，使煤炭內銷更有利可圖。2007年我國由煤炭出口國變成了凈進口國。在國內煤炭需求持續增長的拉動下，國內煤炭供求趨于偏緊。在行業集中度提高的背景下，煤炭供求趨緊對煤炭生產企業的議價能力的提高給予了相當大的支撐，并使得成本轉移能夠得以實現。人工成本、采礦權成本、資源稅、環境成本的上升對煤炭價格的上升均起到推動作用。近一年來(2007年9月至2008年9月)，秦皇島普通混煤價格、大同優混價格和山西優混價格分別上漲了70%、88%和89%隨著國外大宗產品價格的大幅回落，目前國內煤炭價格較前期高點有了10%左右的回調，但仍然維持在高位運行。2009年隨著國際油價繼續回落，以及經濟增速下滑，煤炭的供求緊張的狀況將有所緩解，煤價將難以繼續上漲，但可能維持在高位運行，亦或有所下調;2010年隨著經濟的復蘇，煤炭需求增加，煤炭價格將重新拾階上漲態勢，但價格水平將低于2008年的價格高峰。我們預計，在供求緩解和成本上升的推動下，2009～2010年我國煤炭的平均價格將分別同比下調10%、上漲7%。
電價將上漲。煤電聯動有望再次啟動。雖然近一年來煤價上漲幅度超過70%，基于平抑通脹的壓力與穩定物價的考慮，上網電價水平卻未相應調整到位。我們認為2009年推進電價改革、理順價格體系的可能性非常大，核心理由是電力作為二次能源商品，包含了一次能源的價值。在經濟結構調整中，通過提高資源類生產要素價格，還原資源價值，推動經濟結構改善具有十分重要的意義。石油、天然氣、煤炭、土地、有色金屬礦產等資源不可再生，具有極大的稀缺性。在我國，資源的稀缺性尤為突出。一方面，我國的工業化、城鎮化進程持續加快，對能源、礦產、土地、水等資源的需求急劇增長;另一方面，我國資源稟賦有限，人均資源占有率低。需求的急劇增長和供給的有限產出造成了資源短缺，并成為制約我國經濟可持續發展的重要瓶頸。在資源稀缺性的約束下，如何有效利用資源，是人類面臨的核心問題。由于我國資源性產品的定價機制不完善，資源價值長期被低估，造成了我國經濟增長在相當大程度上是依賴資源高投入實現的。這種粗放式的經濟增長方式嚴重影響了經濟增長質量和潛力，到了難以為繼的程度。因此，轉變經濟增長方式，建設節約型經濟社會是我國面臨的迫切任務。為了促使消費者節約資源，提高資源利用效率，電價理應充分反映一次能源的價值。因此，在資源價格改革中，電價將呈現長期上漲趨勢。
2008年第三季度以來，受國際煤價大幅震蕩的影響，國內煤價創出歷史新高后開始有所回調。預期煤價將難以繼續上漲，此時正是改革能源定價機制的機會，因此，政府此時可能推進能源價格改革、理順價格體系，這預示著區域性電價調整或將展開。
綜合判斷，我們認為2009年全國平均上調電價將上調3.8%(上調0.013元)，如果2010年煤炭價格繼續上漲7%，則上調電價將相應上調2%。其中對水泥等高能耗行業的電價上調幅度會高于其他行業及居民用電。我們將煤電因素綜合考慮，本著謹慎原則，我們認為2009年煤電成本將下降6%，對水泥的生產成本下降3.6%(3.6%=60%*6%)。基于2009年水泥市場容量穩定擴大的市場環境下，區域龍頭水泥企業有條件通過較強的議價能力降低原燃料成本的幅度將更大些。
由于余熱發電技術的普及，在水泥生產成本中，對煤炭需求的比重在上升，對外部購電的比重相當下降。因此，綜合以煤炭價格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預計2010年煤電成本上漲7%，對水泥的生產成本提高4.2%;在水泥供求平衡偏緊的環境下，將推動水泥價格上漲5%左右。
(二)提高環境治理成本推動水泥價格的上漲
由于節能減排，執行更加嚴格的環保排放標準，2007年上半年水泥單位能耗下降7%，水泥生產造成的粉塵及CO2、SO2排放有所下降。但水泥行業能耗仍然過高：2007年水泥生產總能耗總計1.56億噸標準煤，占全國能源總量26.5億噸標準煤的5.9%。年排放CO2總量9.1億噸，約占全國排放總量的13%，而水泥工業產值僅占全國GDP的1.66%。為降低能耗，水泥行業積極采取包括低溫余熱發電技術在內的各種節能減排措施，并導致包括投資余熱發電配套設備投資在內的環境治理成本的增加將提高水泥的單位生產成本，推高水泥價格的上漲。2007年上半年，僅天津水泥工業設計院上半年承擔的余熱發電項目就有31個，總投資16億元，同比增長近2倍。隨著余熱發電技術的普遍采用以及環境治理力度的加大，水泥企業的環境治理成本將持續增加，相應地水泥價格將因此上漲。預計2008～2010年間平均每年影響水泥價格達1%左右。
結論：綜合煤電價格的波動與環境治理支出的增加，2009年、2010年平均水泥價格將分別上漲1%與5～7%。
六、加速城鎮化維持行業獲取穩定的經營業績
(一)節能減排帶動生產成本下降
“十一五”期間，我國提出單位GDP能耗同比下降20%的節能減排目標。為此，國家建設部和國家質檢總局聯合發布了我國首個水泥行業節能設計標準《水泥工廠節能設計規范》(以下簡稱《規范》)。《規范》對水泥工廠的建筑節能、工藝節能、電力系統節能、礦山工程節能、輔助設施節能等方面的設計都作了詳細規定，其中不少條款是國家強制性條款。《規范》已于2008年5月1日起正式實施。如果全面實施規范的設計要求，可實現節能25%。
由于煤電成本是水泥成本中最大的一項開支，而且，隨著能源價格的上漲，這項支出也有越來越大的長期預期，因此，水泥余熱發電作為節能減排的重要手段受到政府鼓勵和支持。盡管余熱發電配套設備的投資增加了水泥生產的一次性資本支出，但余熱發電技術的普及應用能有效降低噸水泥三分之一的燃料成本，也為水泥企業應對煤電成本的上漲拓展了騰挪空間。考慮到“十一五”期間，我國單位GDP能耗同比下降20%的節能減排目標，那么，年度單位GDP能耗節能減排目標應為下降4%，考慮到2006～2007年節能減排年度目標沒有完成，相應增加了2008～2010年節能減排的工作壓力，對有利于節能減排目標實現的余熱發電技術的推廣力度會加大。我們預計全國水泥余熱發電技術推廣的時間表將在三年普及到包括已建和新建所有新型干法生產線上，因此，每年會在三分之一的新型干法水泥生產線上推廣。結合煤電能耗成本占水泥生產成本的60%，一條余熱發電配套設備將降低該水泥生產線噸水泥20%(=60%*(1/3))的成本，預期2008～2010年三年內年平均降低7%(=20%*(1/3))的水泥生產成本。
(二)行業集中度提高將帶來規模效益
在過去的10年時間內，我國水泥行業集中度由1996年的不到3%提高到2006年的15%，增長了5倍。2007年水泥集中度達到16%。盡管水泥行業的集中度提高較快，但與國外發達國家相比仍有相當差距。我國排名前10位的大型企業集團水泥生產總能力也只相當于世界水泥工業第一位的法國拉法基集團(Lafarge)一家的產能。從國外水泥發展歷史來看，水泥企業的平均生產規模都在60萬噸以上;除中國水泥之外的國際前五大水泥集團的集中度達到42%。從水泥行業的發展規律來看，經營區域性特征明顯的水泥產品，龍頭水泥企業在區域市場中的市場份額只有達到60%以上，才能起到穩定區域價格的作用。目前，世界前50家水泥巨頭的生產集中度已達到60%以上。我國較低的集中度是強化水泥市場價格波動性、以及引發低層次價格競爭的主要原因，而平均產能規模過低則會抑制行業規模效應的有效發揮。隨著強制性淘汰落后產能力度的加大，通過內生性新擴建與外生性的并購重組，2008～2009年，我國水泥行業的集中度將進一步提高，預計分別達到18.1%和19.6%。
水泥產業集中度的提高，將為行業的發展帶來規模效益。首先，隨著行業政策門檻的提高，我國水泥裝備的大型化、國產化，新建規模以上水泥生產線將提高水泥生產的經營效率，此外，國產化水平的提高使水泥裝備造價大幅降低。造價的降低使噸水泥的固定成本下降，帶動企業整體成本的降低，保本點水平的下移;其次，產業集中度的提高，使龍頭企業對上游供應商的議價能力和對下游客戶的掌控能力提高，擴大了公司的盈利空間。
目前，我國水泥集中度高的省份應首推安徽省。海螺集團主要的水泥熟料生產基地設在安徽銅陵、寧國、樅陽、池州、蕪湖、馬鞍山等地，2006年其在安徽的水泥熟料產能在3,600萬噸左右。海螺在安徽省占據了較大市場份額，基本控制了市場的話語權。受海螺集團高速擴張的帶動，安徽省2001年起水泥產量、利潤大幅增長，2003年水泥產量增長22.36%，利潤總額增長209.58%，銷售利潤率達到20.02%，是安徽省水泥工業發展最快的一年。2005年受宏觀調控，煤電價格上漲的影響，利潤總額和銷售利潤率出現較大的下降，但當年利潤總額仍實現6.65億元，位居全國前列。2006年利潤總額達到17.82億元，超過江蘇位居全國第二，銷售利潤率為10.79%，噸水泥利潤為36.44元，均居全國(除西藏外)第一。
結論：在其他因素不變的條件下，預計2008年水泥行業內生性增長將維持行業10%左右的利潤空間。
(三)降息對行業財務費用的影響有限
隨著金融危機在世界各地蔓延，全球經濟進入衰退周期。包括放松貨幣在內的刺激經濟政策在2009年的力度將進一步加大，貨幣政策將進入降息通道。但下調貸款利率對水泥企業業績增加的影響有限。以2008年9月15日央行宣布下調一年期人民幣貸款基準利率0.27個百分點為例進行測算，整體影響水泥行業上市公司EPS的增加額不超過0.027元，EPS增加額超過0.01元的公司包括：天山股份(000877.SZ)EPS的增加額0.0165元，相對于2008EPS(E)0.668元，增幅為2.47%;海螺水泥(600585.SH)EPS的增加額0.0158元，相對于2008EPS(E)1.67元，增幅為0.95%;華新水泥(600801.SH)EPS的增加額0.014元，相對于2008EPS(E)1.14元，增幅為1.23%。除了上述三家上市公司外，其他18家上市公司EPS的增加額都低于0.01元。
七、市場整合帶來行業的重組價值
(一)同質化的特性決定擴大規模水泥企業的內在動力
我國水泥市場是一個市場競爭較為充分的競爭市場，水泥是同質化程度較高的商品。在人員、技術水平相當的情況下，其競爭方式主要以價格競爭為主。水泥同質化的特性決定擴大規模是水泥企業的內在動力，因此，通過擴大規模是獲取有利競爭地位的主要方式。海螺水泥從安徽池州走出長江流域、走向全國，由1996年熟料年生產能力200多萬噸的寧國水泥廠，發展成為2008年熟料產能10,000萬噸，走的就是通過不斷的并購重組，擴大規模，成就國內水泥的霸主地位。2008年前9個月，海螺水泥實現銷售收入166.75億元，較上年同期增長28.55%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為20.18億元，較上年同期增長34.27%。實現每股收益1.22元。目前該企業產銷量已連續11年位居全國第一，成為亞洲最大的水泥及熟料供應商，位居全球水泥行業第四。
基于世界水泥發展的規律和海螺水泥的成功經驗，國家提出水泥產業政策的目標之一：到2010年，國內水泥企業由5000家減少到3000家，集中度提升到30%;到2020年，企業數量再由3000家減少到2000家，生產規模3000萬噸以上的達到10家，500萬噸以上的達到40家。
(二)強制性淘汰落后產能將有效提高行業集中度
水泥產業政策要求水泥企業采用大型化的新型干法水泥生產線生產水泥。規定：重點支持在有資源的地區建設日產4000噸及以上規模新型干法水泥項目，建設大型熟料基地;在靠近市場的地區建設大型水泥粉磨站。除一些受市場容量和運輸條件限制的特殊地區外，限制新建日產2000噸以下新型干法水泥生產線，建設此類項目，必須經過國家投資主管部門核準。產業政策的規模限額有力地促進了單機的產能規模的擴大，為行業集中度的提高奠定了技術基礎。要求2010年前強制性淘汰2.5億噸落后水泥，進一步強化行業整合的力度，水泥行業集中度有望加速提高。
(三)市場整合在提高行業集中度的同時帶來整合效益
現代水泥行業是一個規模效應非常明顯的行業。規模的擴大不僅帶動企業保本點水平的下移，公司盈利空間的擴大。正是由于規模效應顯著，引導企業、特別是龍頭企業對目標市場中有資源和市場份額的企業進行并購重組，在提高行業集中度的同時謀求1+1>2的整合效益。
近年來，在市場壓力與產業政策的推動下，水泥行業并購浪潮風起云涌：中國非金屬材料總公司(中國中材集團公司子公司)入主天山股份(000877)，法國拉法基集團(Lafarge)收購四川雙馬(000935)，HOLCHIN?B.V.增持華新水泥A股，德國海德堡(Heidelberg?AG)入股冀東水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牽手昌興礦業投資有限公司入股巢東股份(600318)，徐州海螺以9.61億元現金、并承擔2.3億元銀行借款擔保的代價易主中國建材集團。北京金隅集團有限責任公司以2.40億元受讓太行水泥(600553)50.84%的股權，愛爾蘭CRH公司擬購買亞泰集團(600881)所屬全部水泥企業26%的股權。中國中材集團公司控股賽馬實業(600449)，中材國際(600970)合并天津水泥設計院。海螺水泥(600585)參股祁連山(600720)。中國建材聯手江西水泥(000789)尖峰集團(600668)、虎山集團、浙江水泥有限公司等企業組建南方水泥有限公司。中材料集團擬控股冀東水泥(000401)……特別是，拉法基全資控股四川雙馬獲得批準，并成功登陸國內A股市場，標志著外資入主國內龍頭水泥企業進入了倒計時。
這些并購方式多種多樣，既有內資并購，也有外資并購;既有大企業集團并購小企業，也有大企業之間的轉讓;還有聯合設立新公司。并購的案值越來越高。隨著對重點水泥集團的扶持力度的加大，強制性淘汰2.5億噸落后產能的進一步實施，水泥行業未來兼并重組的力度將進一步加大;通過兼并重組壯大的水泥集團，更有條件進一步兼并重組，加速產業集中度提高。
盡管并購的具體標的、方案和時點難以確切判斷，但可以預期，未來水泥行業洗牌將加速，區域性龍頭企業在行業地位將進一步加強，水泥行業的并購也將愈演愈烈。未來水泥行業的兼并重組將以形成區域龍頭企業為主：一方面，國內有實力的水泥企業對目標市場周邊的中小水泥企業進行多層次的“聯合”，以期成為區域水泥龍頭企業;另一方面，外資水泥巨頭在國內水泥市場積極布局設點，對國內水泥企業形成壓力，加速上述區域龍頭企業進一步兼并的步伐。
由于我國水泥行業集中度偏低，要達到合理的市場行業集中度還需要經過一段時間的努力，其帶來的整合效益在2009～2010年間將持續存在。因此，市場整合將每年為行業業績提供有效的貢獻。
八、市場對行業的估值水平偏低
(一)我國水泥重點企業估值水平較低
將我國重點水泥企業的收益估值和收益增長情況與國外同類公司進行比較。數據顯示，我國重點公司平均的預期市盈率為5.33倍，EPS年復合增長率(2008～2010年)為25.82%。與其他行業類似，我國水泥公司總體上體現了低估值的特點。從收益增長的角度看，我國重點水泥企業更具備估值吸引力。
(二)市場已體現了行業的投資價值
比較來看，我國重點水泥企業的估值水平較低，與目前大小非解禁壓力過大、全球金融危機沖擊下，投資信心喪失，市場過度反應有關。不僅水泥股票被相對低估，大多數股票都存在或多或少的低估。從投資價值的角度來看，反映出市場體現了水泥行業的投資價值。
(三)未來存在估值提高的空間
在水泥行業內生性增長的基礎上，并購重組的外生性增長將以脈沖方式推動龍頭企業擴大經營規模，帶動行業集中度的提高，并通過規模效益提升行業毛利率水平。隨著行業毛利率水平的提高，水泥行業的估值水平將進一步提升，預計這種脈沖式增長將貫穿于2008～2010年。2008～2010年水泥行業利潤總額分別為300億元、380億元和468億元;噸水泥利潤分別為20.8元、23.0元和26.0元。
九、龍頭公司具有估值優勢
(一)龍頭企業將快速發展
在加速推進城鎮化的大背景下，政府鼓勵和扶持重點水泥企業“做大做強”。國家出臺了一系列產業政策：頒布《水泥工業產業發展政策》;公布重點扶持水泥企業名單，并在項目核準、土地審批、貸款投放上予以扶持;下達2010年淘汰2.5億噸落后產能的強制性時間表，并與地方政府的政績掛鉤。2008年6月1日開始實施《通用硅酸鹽水泥新標準》，取消32.5和32.5R二個標號水泥的生產與銷售，提高落后水泥進入市場門檻。這些政策的頒布和實施，為具有資金(包括融資能力)、技術、經營能力的大企業，特別是區域龍頭企業拓展了發展空間。
(二)行業整合與高成長性將超出市場預期
考慮到重點公司的高成長性和股東回報率的提高，我們給予其2008年15倍的市盈率、10?倍的EV/EBITDA的估值水平。重點公司具有內生性增長與行業整合的雙重價值，公司業績增長與股東回報率將超出市場預期。我們給予行業“謹慎推薦”的投資評級。重點推薦海螺水泥(600585)、華新水泥(600801)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。
(三)行業表現的催化劑
加速推進城鎮化是行業投資價值的催化劑。我們認為這件事在2009年將會得到實質性的落實，其突出表現將是水泥行業收入的增加和重組并購力度的加大。相應的將出現水泥行業的投資機會。
(四)主要風險因素
1、能源價格長期上漲走勢
包括煤炭、電力價格在內的能源價格長期上漲走勢是行業必須始終面對的壓力。如果2009～2010年煤炭價格向上變動幅度超出我的預期假設，給水泥企業帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點公司的盈利預測和投資判斷。
2、解禁大小非可能對股價造成沖擊
2009年進入水泥板塊大小非解禁的一個高峰期，有177975.9萬股解禁，約占全部預解禁大小非的68.26%;2010年有75584.82萬股，約占全部預解禁大小非的28.99%。其后會有所減少。加上由于市場低迷，很多解禁的股票并未實際出售，如果未來出售，可能對股價造成一定沖擊。
海螺水泥(600585)：中國的拉法基
公司系國內最大的水泥熟料生產及銷售商。公司在全國13個熟料生產基地熟料總產能已達10000萬噸，23家水泥粉磨工廠的水泥總產能已達11000萬噸。就單線產能規模而言，公司擁有5,000T/D以上生產線25條;在世界已有的8條10,000T/D水泥熟料生產線中，公司擁有3條。水泥產能規模居亞洲第一。公司是我國水泥業行業標準的制定者，公司標準高于行業標準。
驅動因素與主要假設條件：
(1)公司在目標市場具有一定的定價權，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產線皆為新型干法，而且已經或正在配備余熱發電裝備，公司的盈利能力是國內水泥企業中最高的。(2)公司的資本運作能力較強。(3)公司每年保持新建10條左右日產5000噸的新型干法水泥生產線。預計2009～2010年公司依舊保持較優的財務投資能力，而財務投資收益可以保證公司業績持續增長。
我們與市場的不同觀點：
隨著海螺水泥經營規模迅速擴展，市場對公司駕馭企業的能力產生了懷疑。
我們始終堅持認為：公司規模大，市場議價能力與資本運作能力強，經營的規模效應明顯。公司在行業整合中將會有效把握投資時機，提高公司行業地位。規模的擴大將進一步降低公司的經營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。
公司估值與投資建議：
我們預計2009～2010年公司每股收益分別同比增長15.2%和29.2%;動態市盈率分別為10.8倍和8.4倍;EV/EBITDA分別為7.0倍和5.9倍;凈資產收益率分別為16.4%和16.8%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理價值為33元，維持對其“推薦”的投資評級。
股票價格表現的催化劑：
2008年公司增發A股募集資金112.82億元，未來2年公司將進一步加大對目標市場的投資力度，公司的產能規模將進一步擴大。規模效益將構成公司內在價值加速體現的催化劑。